Po páde akciového trhu v roku 2008 a následnej veľkej recesii sa teoretická výzva pre menovú politiku stala realitou v Spojených štátoch a v celej eurozóne. Navrhol John Maynard Keynes v 20. rokoch 20. storočia, „pasca na likviditu“ by vznikla, keď by boli cieľové úrokové sadzby nastavené tak nízko, že ľudia prestanú úplne investovať a namiesto toho zhromažďujú svoje peniaze. To by zase viedlo k tomu, že úrokové sadzby zostanú nízke, keď bude klesať dopyt po úveroch, a ceny budú ďalej klesať smerom k nebezpečnej deflačnej špirále. Keďže Federálny rezervný systém v USA klesá s kvantitatívnym uvoľňovaním (QE), a dokonca zvyšuje úrokové sadzby, trhy sa trhajú a začínajú klesať po celom svete.
Na konferencii v Davose v marci 2016 sa veľká pozornosť zamerala na úlohu centrálnych bánk v globálnej ekonomike po recesii as narážkou na to, že kvantitatívne uvoľnenie vo všetkých jeho formách neprinieslo požadované výsledky. Vzhľadom na to, že svetové trhy sú na pokraji medveďových trhov a ekonomiky sú na pokraji obnovenej recesie, vplyv experimentu QE zostane istý čas nejasný.
Po diskusii v marci 2016 Bank of Japan prijala extrémne opatrenie na prijatie negatívnej politiky úrokových sadzieb (NIRP), aby odvrátila deflačné tlaky potom, ako sa jej úsilie o QE vyčerpalo.
Je zrejmé, že politika centrálnych bánk od Veľkej recesie nie je dočasnou záplatou, ale riešením globálnej hospodárskej politiky.
História QE
Centrálna banka zvyčajne môže zastaviť defláciu prijatím nástrojov expanzívnej politiky. Ak sú však úrokové sadzby už veľmi nízke, existuje technické obmedzenie ohraničené nulovou minimálnou nominálnou sadzbou.
Po vyskúšaní a zlyhaní tradičných metód je centrálna banka ponechaná na výber, ale musí sa zapojiť do nekonvenčnej menovej politiky, aby vyťažila hospodárstvo z pasce likvidity a podporila obnovené investície a hospodársky rast. V novembri 2008 začal Federálny rezervný systém prvé kolo kvantitatívneho uvoľňovania (QE1) nákupom cenných papierov zabezpečených hypotékou (MBS) - rozhodne to nie je štátna bezpečnosť. Cieľom bolo podporiť hodnoty aktív týchto „toxických“ nástrojov, aby sa zabránilo kolapsu finančného systému, ktorý bol masívne vystavený tomu, čo považoval za vysoko kvalitné cenné papiere. Podľa ratingových agentúr, investičných bánk a inštitúcií na strane kupujúcich, hodnotených ako „A“, zistili, že ich súvahy sú naložené MBS, ktorá sa po páde trhu s nehnuteľnosťami a finančných trhoch zrútila.
Aj keď v Spojených štátoch amerických to bolo bezprecedentné, nákup neštátnych cenných papierov centrálnou bankou bol predtým testovaný Bank of Japan (BoJ) začiatkom roku 2000 (Spiegel, 2006). BoJ čelila vlastnej pasci likvidity a pretrvávajúcim deflačným tlakom a začala kupovať prebytočné štátne cenné papiere a účinne platila implicitnú zápornú úrokovú sadzbu na japonské vládne dlhopisy. Keď sa tým nepodarilo dosiahnuť infláciu, BoJ začala kupovať cenné papiere kryté aktívami, obchodné cenné papiere a nakoniec priame akcie v japonských korporáciách.
V konečnom dôsledku bola účinnosť japonskej kvality na stimuláciu reálnej ekonomiky menšia, ako sa očakávalo. V súčasnej dobe japonská ekonomika vstúpila do svojho piateho recesívneho obdobia od roku 2008 a prechádza medveďovým akciovým trhom, a to napriek obnovenému úsiliu spoločnosti Qenomics o „Abenomics“. Je zaujímavé, že pred prijatím prvého kola kvantitatívneho uvoľnenia v roku 2001 mala Japonská banka Bank opakovane zamietla účinnosť takýchto opatrení a odmietla ich užitočnosť v praxi. „Stratené desaťročie“, ktoré Japonsko prežilo, napriek opakovaným pokusom o zvýšenie cien aktív, nemusí byť úplne prekvapujúce.
Federálna rezervná banka USA sa nezastavila ani jedným kolom kvantitatívneho uvoľňovania. Keď nákupy MBS v hodnote 2, 1 bilióna dolárov nedokázali udržať ceny aktív vo vzduchu, QE2 bol uvedený na trh v novembri 2010. A v decembri 2012 Fed debutoval QE3. Aby sme to všetko uviedli do úvahy, v roku 2007, pred krízou, mal systém Federálnych rezerv vo svojej súvahe v držbe štátnych cenných papierov v hodnote približne 750 miliárd dolárov. V októbri 2017 tento počet stúpol na takmer 2, 5 bilióna dolárov. Okrem toho Fed vo svojich knihách stále drží viac ako 1, 7 bilióna dolárov hypotekárnych záložných listov, kde predtým mal skutočne nulovú hodnotu.
QE zvyšuje ceny aktív a úlohy spojené s rizikami
Predseda Fedu v tom čase Ben Bernanke (2009) uznal, že veľká hospodárska kríza z roku 1929, ktorá trvala viac ako desať rokov, bola takým závažným hospodárskym poklesom, pretože centrálna banka nedokázala v prípade potreby stabilizovať ceny. Podľa mnohých by kríza v rokoch 2008 - 2009 bola takmer určite hlbšia a bolestivejšia, ak by to nebolo kvôli kvantitatívnemu uvoľňovaniu, ako aj fiškálnej politike zavedenej programom pomoci pri problémových aktívach (TARP), ktorý by umožnil samotnej štátnej pokladnici USA nakupovať sekuritizované aktíva, ako aj verejne obchodované akcie.
Podľa správy Medzinárodného menového fondu z roku 2009 kvantitatívne uvoľňovanie výrazne znížilo systémové riziko, ktoré by inak ochromilo trhy, ako aj obnovilo dôveru investorov. Vedci našli dôkazy o tom, že QE2 bol z veľkej časti zodpovedný za býčí trh s akciami v roku 2010 a neskôr a z vlastnej vnútornej analýzy Federálneho rezervného systému vyplynulo, že jeho rozsiahle nákupy aktív hrali „významnú úlohu pri podpore hospodárskej činnosti“.
Iní, vrátane bývalého predsedu Federálneho rezervného systému Alana Greenspana, však boli kritickí a tvrdili, že kvantitatívne uvoľnenie pre reálnu ekonomiku alebo pre základný proces výroby a spotreby bolo veľmi málo. Skúsenosti Japonska a Spojených štátov prinášajú do popredia otázku, či by centrálne banky mali stále konať na podporu cien aktív a aký vplyv, ak vôbec, má na stimuláciu skutočného hospodárskeho rastu.
Ak účastníci trhu vedia, že centrálna banka môže a skutočne sa zasadí o podporu trhov s aktívami v čase krízy, môže to predstavovať veľké morálne riziko. Neskôr označovaní ako „Greenspan / Bernanke“, sa investori aj finančné inštitúcie začali spoliehať na intervencie centrálnej banky ako jedinú stabilizačnú silu na mnohých trhoch. Dôvodom je to, že aj keď ekonomické základy poukazujú na pomalé oživenie a pretrvávajúcu nízku infláciu pre reálnu ekonomiku, racionálny aktér by stále netrpezlivo nakupoval aktíva s vedomím, že by sa mali dostať skôr, ako bude centrálna banka pôsobiť, aby postupne zvyšovala ceny. Výsledkom môže byť nadmerné riskovanie podporované predpokladom, že centrálna banka urobí všetko, čo je v jej silách, aby vstúpila a zabránila kolapsu cien.
Iróniou je, že trhy začnú pozitívne reagovať na negatívne ekonomické údaje, pretože ak bude ekonomika naďalej utlmená, centrálna banka bude udržiavať QE zapnutú. Tradičná analýza trhu sa náhle prevráti na hlave, pretože zlé údaje o nezamestnanosti podporujú nákup aktív pred centrálnou bankou a zároveň pozitívne ekonomické prekvapenia spôsobujú poklesy trhov, pretože investori sa obávajú ukončenia QE alebo, čo je horšie, zvýšenia úrokové sadzby nad úrovňou takmer nulového percenta. Toto posledné číslo malo v druhej polovici roku 2015 čoraz väčší význam, pretože Fed vedený Janet Yellen uvažoval o svojom prvom zvýšení úrokovej sadzby o viac ako deväť rokov. Zatiaľ čo investori pôvodne oslavovali rozhodnutie o zvýšení sadzby, S&P 500 od tej doby klesol takmer o 15%.
Môže byť užitočné pozrieť sa na historické ekonomické údaje a zistiť, aký vplyv mala stabilizácia aktív na americké hospodárstvo. Jednako, kvantitatívne uvoľňovanie určite ovplyvnilo ceny aktív pozitívne. Americké akciové trhy sa tešili z ôsmich po sebe idúcich rokov na býčích trhoch s návratnosťou zodpovedajúcou zmenám veľkosti súvahy Fedu. Zdá sa, že výnosy desaťročných a 30 rokov amerických vládnych dlhopisov sa tiež pohybovali v súlade s nákupom aktív: výnosy sa rozširovali s rozširovaním bilancie Fedu a zužovali sa, keď sa bilancia Fedu zastavila. V prípade podnikových dlhopisov sa rozpätia štátnych pokladníc zúžili, keď Fed rozširoval svoju súvahu a odvtedy sa podstatne rozšíril, keď sa jeho bilancia prestala rozširovať do druhej polovice roku 2017.
Kým ceny aktív zaznamenali povzbudenie prostredníctvom QE, zdá sa, že mnoho aspektov reálnej ekonomiky nebolo ovplyvnených. Dôvera spotrebiteľov, priemyselná produkcia, výdavky podnikového kapitálu a otváranie pracovných miest nemajú žiadnu významnú koreláciu so zmenami vo veľkosti súvahy Fedu. Okrem toho sa zdá, že hospodárska produkcia meraná zmenami nominálneho HDP má s kvantitatívnym uvoľňovaním vôbec malý vzťah.
Spodný riadok
Politika stabilizácie aktív a kvantitatívneho uvoľňovania spočíva na dvoch dôležitých otázkach: po prvé, sú takéto snahy v prvom rade zákonné, napríklad zasahujú do voľných trhov; a po druhé, otvára dvere centrálnym bankám nárok na „núdzové právomoci“ na získanie neprimeranej kontroly nad menovou politikou. Rakúska ekonomická škola by predpovedala, že QE umelo stabilizuje ceny intervenciou a teraz trhy klesnú na opodstatnenú úroveň.
Napriek tomu sa väčšina centrálnych bankárov obáva, že džin bol vypustený z fľaše - alebo Pandory z jej škatule - a že na udržanie stability vpred musí byť QE prípravkom a nie dočasnou náplasťou. Centrálni bankári majú tiež motiváciu, aby ju držali krok: núdzové právomoci vytvorili centrálne banky, ktoré sú v súčasnosti hlavnými veriteľmi národných vlád, a preto by mohli potenciálne neprimerane kontrolovať peňaženky týchto vlád.
Niektoré ekonomiky, ako napríklad USA, rastú z hľadiska prvotných údajov a jej centrálna banka musí podľa toho konať, aby vládla v menovej politike. Svetové ekonomiky sú však dnes vnútorne prepojené; aj keď USA obmedzia spätné nákupy aktív, v zahraničí sa uskutoční viac. Zahraničné centrálne banky sa v skutočnosti teraz vyrovnávajú s nedostatkom menových rezerv, pomocou ktorých môžu nakupovať. Krokom späť, možno väčšia otázka, ako by mali centrálne banky konať tak, aby stabilizovali ceny aktív s cieľom odvrátiť väčšiu hospodársku krízu, je: čo sa stane, keď sa všetok nákup aktív zastaví?
