Akcie by teoreticky mali poskytovať vyššiu návratnosť ako bezpečné investície, ako sú štátne dlhopisy. Rozdiel sa nazýva prémia za akciové riziko a je to nadmerný výnos, ktorý môžete očakávať od celkového trhu nad bezrizikový výnos. Medzi odborníkmi existuje intenzívna debata o metóde použitej na výpočet kapitálovej prémie a samozrejme o výslednej odpovedi., pozrime sa na tieto metódy - najmä na populárny model na strane ponuky - a na debaty súvisiace s odhadmi akciových prémií.
Prečo na tom záleží?
Akciová prémia pomáha stanoviť očakávané výnosy z portfólia a určuje politiku alokácie aktív. Napríklad vyššia prémia znamená, že by ste investovali väčšiu časť svojho portfólia do akcií. Oceňovanie kapitálových aktív sa vzťahuje aj na očakávaný výnos akcie k prémii za kmeňové akcie: Akcie, ktoré sú rizikovejšie ako trh - merané pomocou jej beta - by mali ponúkať vyšší výnos ako akciové prémie.
Väčšie očakávania
V porovnaní s dlhopismi očakávame mimoriadny výnos zo zásob z dôvodu nasledujúcich rizík:
- Dividendy môžu kolísať, na rozdiel od predvídateľných platieb kupónových dlhopisov. Pokiaľ ide o zisk spoločností, majitelia dlhopisov majú predchádzajúci nárok, zatiaľ čo majitelia bežných akcií majú zvyškový nárok. Výnosy z akcií majú tendenciu byť volatilnejšie (hoci to je menej pravdivé, čím dlhšie je doba držania)).
A história potvrdzuje teóriu. Ak ste ochotní zvážiť dobu držania najmenej 10 alebo 15 rokov, americké akcie prekonali štátne pokladnice počas akéhokoľvek takého intervalu za posledných 200 rokov a viac.
Ale história je jedna vec a to, čo skutočne chceme vedieť, je zajtrajšia kapitálová prémia. Konkrétne, koľko navyše nad bezpečnou investíciou by sme mali očakávať od budúceho akciového trhu?
Akademické štúdie majú tendenciu dospieť k nižším odhadom poistného za akciové riziko - v okolí 2% - 3% alebo dokonca nižšie. Neskôr vysvetlíme, prečo sa vždy jedná o záver akademického štúdia, zatiaľ čo správcovia peňazí často poukazujú na nedávnu históriu a dospievajú k vyšším odhadom poistného.
Získanie prémiového produktu
Tu sú štyri spôsoby, ako odhadnúť budúcu prémiu za akciové riziko:
Aký rozsah výsledkov! Prieskumy verejnej mienky prirodzene vytvárajú optimistické odhady, ako aj extrapolácie nedávnych trhových výnosov. Extrapolácia je však nebezpečná. Po prvé, záleží na zvolenom časovom horizonte a po druhé, nemôžeme vedieť, že sa história bude opakovať. Profesor William Goetzmann z Yale varoval: „Koniec koncov, koniec koncov je séria nehôd; existencia časových radov od roku 1926 by mohla byť nehoda.“ Napríklad jedna všeobecne akceptovaná historická havária sa týka neobvykle nízkych dlhodobých výnosov pre majiteľov dlhopisov, ktoré začali hneď po druhej svetovej vojne (a následne nízke výnosy dlhopisov zvýšili zistenú prémiu za vlastné zdroje); výnosy dlhopisov boli čiastočne nízke, pretože kupujúci dlhopisov v štyridsiatych a päťdesiatych rokoch minulého storočia - nepochopenie vládnej menovej politiky - jednoznačne neočakávali infláciu.
Vybudovanie modelu na strane ponuky
Pozrime sa na najpopulárnejší prístup, ktorým je vytvorenie modelu na strane ponuky. Existujú tri kroky:
- Odhadnite očakávaný celkový výnos akcií. Odhadnite očakávaný bezrizikový výnos (dlhopis). Nájdite rozdiel: očakávaný výnos akcií mínus bezrizikový výnos sa rovná prémii za akciové riziko.
Budeme to jednoduché a vyhneme sa niekoľkým technickým problémom. Konkrétne sa zaoberáme očakávanými výnosmi, ktoré sú dlhodobé, reálne, zložené a pred zdanením. Výrazom „dlhodobý“ máme na mysli niečo ako 10 rokov, pretože krátke horizonty vyvolávajú otázky týkajúce sa načasovania trhu. (Znamená to, že trhy budú v krátkodobom horizonte nadhodnotené alebo podhodnotené.)
Výrazom „skutočný“ máme na mysli čistú infláciu. Aj keby sme odhadovali návratnosť akcií a dlhopisov v nominálnom vyjadrení, inflácia by napriek tomu klesla. A „zloženým“ máme na mysli ignorovanie starodávnej otázky, či sa predpokladané výnosy majú počítať ako aritmetické alebo geometrické (časovo vážené) priemery.
Nakoniec, hoci je vhodné odvolávať sa na daňové priznania pred zdanením, tak ako prakticky na všetkých akademických štúdiách, jednotliví investori by sa mali zaujímať o daňové priznania po zdanení. Dane majú význam. Povedzme, že bezriziková miera je 3% a očakávaná emisná prirážka vo výške 4%. Preto očakávame návratnosť vlastného kapitálu vo výške 7%. Povedzme, že bezrizikovú sadzbu získavame výlučne v dlhopisových kupónoch zdanených bežnou sadzbou dane z príjmu vo výške 35%, zatiaľ čo akcie môžu byť úplne odložené na mieru kapitálových výnosov vo výške 15% (tj. Bez dividend). Po zdanení v tomto prípade akcie vyzerajú ešte lepšie.
Krok 1: Odhadnite očakávaný celkový výnos zo zásob
Prístup založený na dividendách
Dva vedúce prístupy na strane ponuky sa začínajú dividendami alebo ziskami. Prístup založený na dividendách hovorí, že výnosy sú funkciou dividend a ich budúceho rastu. Zoberme si príklad s jednou akciou, ktorá je dnes cena za 100 USD, platí konštantný 3% dividendový výnos (dividenda na akciu vydelená cenou akcií), ale pri ktorej tiež očakávame, že dividenda porastie na 5% za akciu ročne.
V tomto príklade vidíte, že ak pestujeme dividendu na 5% ročne a trváme na konštantnom výnose z dividend, cena akcií musí tiež stúpať o 5% ročne. Kľúčovým predpokladom je, že cena akcií je stanovená ako násobok dividendy. Ak chcete uvažovať o pomeroch P / E, je to ekvivalent predpokladu, že rast výnosov o 5% a fixný násobok P / E musia cenu akcií zvýšiť o 5% ročne. Na konci piatich rokov nám náš 3% dividendový výnos prirodzene dáva návratnosť 3% (19, 14 USD, ak sa dividendy reinvestujú). A rast dividend posunul cenu akcií na 127, 63 dolárov, čo nám dáva ďalších 5% návratnosť. Spoločne dostávame celkový výnos 8%.
To je myšlienka prístupu založeného na dividendách: Výnosy z dividend (%) plus očakávaný rast dividend (%) sa rovnajú očakávanej celkovej návratnosti (%). Z formálneho hľadiska ide iba o prepracovanie Gordonovho modelu rastu, ktorý hovorí, že reálna cena akcie (P) je funkciou dividend za akciu (D), rastu dividend (g) a požadovaná alebo očakávaná miera návratnosti (k):
Prístup založený na príjmoch
Ďalší prístup sa zameriava na pomer cena / zisk (P / E) a jeho vzájomný pomer: výnosový výnos (zisk na akciu ÷ cena akcií). Ide o to, že očakávaný dlhodobý reálny výnos trhu sa rovná súčasnému výnosu zo zisku. Napríklad, ak na konci roka bola hodnota P / E pre S&P 500 takmer 25, táto teória hovorí, že očakávaný výnos sa rovná výnosovému výnosu 4% (1 ÷ 25 = 4%). Ak sa vám zdá nízka, nezabudnite, že je to skutočný výnos. Ak chcete získať nominálny výnos, pridajte mieru inflácie.
Toto je matematika, ktorá vám umožní prístup založený na zárobkoch:
Zatiaľ čo prístup založený na dividendách výslovne pridáva rastový faktor, rast je implicitný pre model výnosov. Predpokladá, že počet P / E už naznačuje budúci rast. Napríklad, ak má spoločnosť výnos zo 4% výnosov, ale nevyplatí dividendy, model predpokladá, že zisk je reinvestovaný so ziskom 4%.
Ani odborníci tu nesúhlasia. Niektorí „revidujú“ model výnosov s myšlienkou, že pri vyšších násobkoch P / E môžu spoločnosti použiť vysokokvalitný kapitál na postupné zvyšovanie ziskovosti investícií. Arnott a Bernstein - autori snáď definitívnej štúdie - uprednostňujú dividendový prístup práve z opačného dôvodu. Ukazujú, že pri raste spoločností zostávajú nerozdelené zisky, ktoré sa často rozhodnú pre reinvestovanie, za následok iba čiastkové výnosy. Inými slovami, nerozdelený zisk by sa mal namiesto toho rozdeliť ako dividendy.
Zaobchádzať opatrne
Nezabúdajme, že emisná prirážka sa vzťahuje na dlhodobý odhad pre celý trh s verejne obchodovanými akciami. Niekoľko štúdií upozornilo, že v budúcnosti by sme mali očakávať pomerne konzervatívnu prémiu.
Existujú dva dôvody, prečo sú akademické štúdie, bez ohľadu na to, kedy sa vykonávajú, s istotou schopné vytvárať nízke prémie za akciové riziko.
Prvým je, že vychádzajú z predpokladu, že trh je správne ocenený. V prístupe založenom na dividendách aj na prístupe založenom na výnosoch majú dividendový výnos a výnosový výnos násobky vzájomného ocenenia:
Oba modely predpokladajú, že násobky ocenenia - pomer cena / dividenda a pomer P / E - sú v súčasnosti správne a v budúcnosti sa už nebudú meniť. To je pochopiteľné, pre čo iné môžu tieto modely urobiť? Je notoricky ťažké predvídať rozšírenie alebo zníženie násobku ocenenia trhu. Model zisku by mohol predpovedať 4% na základe pomeru P / E 25 a príjmy môžu rásť na 4%, ale ak sa P / E viacnásobne rozšíri na povedzme 30 v budúcom roku, potom bude celkový výnos na trhu 25%, keď viacnásobná expanzia sama prispieva 20% (30/25 -1 = + 20%).
Druhým dôvodom nízkych prémií za vlastné imanie je tendencia charakterizovať akademické odhady, že celkový rast trhu je z dlhodobého hľadiska obmedzený. Spomeniete si, že v raste dividend máme faktor založený na dividendovom prístupe. Akademické štúdie predpokladajú, že rast dividend na celkovom trhu - a tým pádom aj zisk alebo rast EPS - z dlhodobého hľadiska nemôže prekročiť celkový rast ekonomiky. Ak hospodárstvo - merané hrubým domácim produktom (HDP) alebo národným dôchodkom - porastie na 4%, štúdie predpokladajú, že trhy nemôžu kolektívne prekročiť túto mieru rastu. Preto, ak začnete s predpokladom, že súčasné ocenenie trhu je približne správne a nastavíte rast ekonomiky ako limit pre dlhodobý rast dividend (alebo rast zisku alebo zisku na akciu), reálna akciová prémia vo výške 4% alebo 5 % je takmer nemožné prekročiť.
Spodný riadok
Teraz, keď sme preskúmali modely rizikových prémií a ich výzvy, je čas sa na ne pozrieť so skutočnými údajmi. Prvým krokom je nájsť primeraný rozsah očakávaných kapitálových výnosov. Druhý krok je odpočítanie bezrizikovej miery návratnosti a tretí krok je pokus o dosiahnutie primeranej prémie za akciové riziko.
Súvisiace čítanie nájdete v časti Výpočet poistného za akciové riziko.
