Imunizácia portfólia vs. porovnávanie cash flow: Prehľad
Vždy, keď hovoríme o prístupe k správe portfólia aktív a pasív (ALM), začnú sa uplatňovať koncepty imunizácie a párovania peňažných tokov. V oblasti riadenia portfólia sú imunizácia a porovnávanie peňažných tokov dvoma typmi stratégií venovania.
Ak je portfólio vytvorené s cieľom financovať konkrétne budúce záväzky, existuje riziko, že hodnota portfólia nespĺňa cieľovú hodnotu v čase splatnosti záväzkov. Imunizácia portfólia je práve stratégiou na prekonanie a minimalizáciu tohto rizika.
Kľúčové jedlá
- Imunizácia portfólia a vyrovnanie peňažných tokov sú dva typy stratégií venovania sa na zabezpečenie financovania záväzkov v čase ich splatnosti. Cieľom imunizácie je vyrovnať protichodné účinky, ktoré majú úrokové sadzby na návratnosť cien a reinvestovanie výnosov kupónových dlhopisov. Stratégia imunizácie viacerých záväzkov sa vyplatí lepšie keď zmeny úrokových sadzieb nie sú príliš svojvoľné. Zhoda tokov tokov závisí od dostupnosti cenných papierov s konkrétnymi istinami, kupónmi a splatnosťou, aby mohli efektívne fungovať.
Imunizácia portfólia
Zjednodušene povedané, na imunizáciu portfólia musíme porovnávať trvanie portfóliových aktív s trvaním budúcich záväzkov. Aby sme to pochopili, pozrime sa na kompromis medzi cenovým rizikom a rizikom reinvestovania v kontexte portfólia s pevným výnosom. Medzi rizikom ceny (výnos) a rizikom reinvestovania (výnos) existuje inverzný vzťah.
Ak úrokové sadzby stúpajú, cena kupónového dlhopisu klesá, zatiaľ čo výnos z reinvestovania kupónu stúpa. Cieľom imunizácie je vytvoriť portfólio, v ktorom tieto dve zložky celkového výnosu - výnos z ceny a výnos z reinvestovania (konštantné kupóny) - sa navzájom presne kompenzujú v prípade paralelného posunu úrokovej sadzby po založení portfólia. Dosahuje sa to zosúladením durácie portfólia s investičným horizontom budúceho záväzku.
Uvažujme o dvojročnom dlhopise so 6% kupónom splatným polročne, ktorý sa predáva za nominálnu hodnotu 1 000 USD, čo predstavuje 6%. Časový horizont investora pre takýto dlhopis je jeden rok - to je, doba trvania budúceho záväzku.
Trvanie tohto dlhopisu (pozri trvanie Macaulay) je 1, 91 roka.
Suma potrebná po jednom roku na financovanie tohto záväzku je:
1 000 * (1 + 0, 06 / 2) 2 = 1060, 90
Teraz zvážme tri rôzne scenáre zahŕňajúce variácie úrokových sadzieb hneď po zakúpení dlhopisu. Scenár 1 nezodpovedá žiadnym zmenám sadzieb, zatiaľ čo v scenári 2 a 3 existujú sadzby 8% a 4%.
Aby sa dosiahla imunizovaná 6% miera návratnosti v horizonte jedného roka, musí sa durácia dlhopisu alebo portfólia dlhopisov stanoviť na 1. Keď sa durácie zhodujú, návratnosť ceny a návratnosť reinvestovania sa vzájomne vyrovnávajú tak, aby tam nie je čistá zmena celkového výnosu.
Vo vyššie uvedenom prípade bolo trvanie dlhopisu 1, 91 na rozdiel od trvania pasíva 1, 0, a preto sa výnosnosť portfólia (stĺpec 6) menila s posunom úrokovej sadzby (stĺpec 1). Preto je rozhodujúce, aby durácia portfólia zostala vždy v súlade s duráciou pasív ako prvý krok k dosiahnutiu imunizácie.
Vyššie uvedený prípad sa často nazýva klasická jednorázová imunizácia. Ak však investor musí financovať tok budúcich záväzkov, tento prístup sa rozšíri tak, aby zahŕňal niekoľko ďalších podmienok, ktoré musia byť splnené, aby sa dosiahla imunizácia s viacerými záväzkami.
Fong a Vasicek (1984) identifikovali tieto podmienky nasledovne:
- Súčasná hodnota aktív by sa mala rovnať súčasnej hodnote záväzkov. (Pozri video: Porozumenie čistej súčasnej hodnote) Trvanie portfólia by sa malo rovnať durácii záväzkov. Rozsah durácií jednotlivých dlhopisov v portfóliu musí mať rozpätie presahujúce rozsah durácií jednotlivých záväzkov, čo znamená, že portfólio musia obsahovať individuálne dlhopisy, z ktorých každý má kratšiu duráciu ako durácia prvého záväzku a duráciu dlhšiu ako durácia posledného záväzku.
Mali by sme mať na pamäti, že tieto podmienky zabezpečujú imunizovanú mieru návratnosti iba v prípade paralelného posunu rýchlosti. Ak sa úrokové sadzby menia ľubovoľným spôsobom, čo je väčšinou prípad skutočného sveta, na zostavenie imunizovaného portfólia s minimálnym rizikom sa môžu použiť techniky ako optimalizácia a lineárne programovanie. (Súvisiace čítanie nájdete v článku: Najlepšie štyri stratégie správy dlhopisového portfólia .)
Zhoda peňažných tokov
Zosúladenie peňažných tokov je ďalšou stratégiou venovania, ale je relatívne ľahké pochopiť. Ako už bolo uvedené vyššie, v určených časových intervaloch sa má financovať tok záväzkov. Na dosiahnutie tohto cieľa stratégia vyrovnania peňažných tokov využíva peňažné toky z platieb istiny a kupónu na rôzne dlhopisy, ktoré sú vybrané tak, aby sa celkové peňažné toky presne zhodovali s výškou pasív. To je najlepšie pochopiť na príklade.
Vyššie uvedená tabuľka ukazuje tok zodpovednosti za štyri roky. Na financovanie týchto záväzkov pomocou vyrovnania peňažných tokov začíname financovaním posledného záväzku štvorročným dlhopisom s nominálnou hodnotou 10 000 dolárov s ročnými platbami kupónov 1 000 dolárov (riadok C4). Splátky istiny a kupónu spoločne uspokojujú zodpovednosť 4 000 dolárov v štvrtom roku.
Ďalej sa pozrieme na druhý až posledný záväzok, zodpovednosť 3 vo výške 8 000 dolárov, a financujeme ho trojročným dlhopisom v hodnote 6 700 dolárov s ročnou platbou kupónu 300 dolárov. Ďalej sa pozrieme na zodpovednosť 2 vo výške 9 000 dolárov a financujeme ju dvojročným dlhopisom v nominálnej hodnote 7 000 dolárov s ročnými platbami kupónov vo výške 700 dolárov. Investíciou do jednoročného dlhopisu s nulovým kupónom s nominálnou hodnotou 3 000 dolárov môžeme financovať zodpovednosť 1 vo výške 5 000 USD.
Toto je, samozrejme, zjednodušený príklad a pri pokusoch o vyrovnanie peňažných tokov so záväzkom v reálnom svete existuje niekoľko výziev. Po prvé, dlhopisy s požadovanými nominálnymi hodnotami a kupónovými platbami nemusia byť k dispozícii. Po druhé, pred splatnosťou záväzku by mohli byť k dispozícii prebytočné prostriedky a tieto prebytočné prostriedky musia byť reinvestované konzervatívnou krátkodobou úrokovou mierou. To vedie k určitému riziku reinvestovania v stratégii párovania peňažných tokov. Techniky lineárneho programovania sa môžu opäť použiť na výber súboru dlhopisov v danom kontexte na vytvorenie zhody peňažného toku s minimálnym reinvestičným rizikom.
Osobitné úvahy
V ideálnom svete, v ktorom mal človek prístup k všetkým druhom cenných papierov ponúkajúcich celú škálu nominálnych hodnôt - kupónov a splatností - by stratégia párovania peňažných tokov vytvorila perfektné spojenie medzi tokom hotovosti a pasív a úplne eliminovala akékoľvek riziko reinvestovania alebo riziko zhody peňažných tokov. Ideál sa však zriedkavo vyskytuje v akomkoľvek scenári reálneho sveta, a preto je ťažké dosiahnuť stratégiu párovania peňažných tokov bez výrazného kompromisu, pokiaľ ide o vyššie hotovostné investície a prebytočné hotovostné zostatky, ktoré sa reinvestujú za veľmi konzervatívne sadzby.
Pri porovnávaní peňažných tokov musia byť k dispozícii peňažné toky pred splatnosťou záväzku, zatiaľ čo pri viacnásobnej imunizácii sú pasíva financované z peňažných tokov odvodených z opätovného vyváženia portfólia na základe durácií v dolároch. V tomto ohľade je stratégia imunizácie s viacerými zodpovednosťami vo všeobecnosti lepšia ako porovnávanie peňažných tokov.
Avšak v osobitných prípadoch, keď je možné výšku pasív a peňažné toky primerane vyrovnať v časovom horizonte bez veľkého rizika reinvestovania, môže byť pre svoju jednoduchosť uprednostnená stratégia vyrovnania peňažných tokov. V niektorých prípadoch je dokonca možné skombinovať tieto dve stratégie do tzv. Kombinovaného párovania, keď portfóliové aktíva a pasíva nie sú iba kryté duráciou po celý časový horizont, ale aj počiatočné párové toky.
![Imunizácia portfólia verzus vyrovnanie cash flow Imunizácia portfólia verzus vyrovnanie cash flow](https://img.icotokenfund.com/img/affluent-millennial-investing-survey/132/portfolio-immunization-vs.jpg)